证券行业研究报告：迎接中国财富管理变革的新时代

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2021-03-29 10:54:33

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当前中国步入财富管理的黄金周期。从上游居民财富看，当前居民财富总量已不断累积并持续增长，配置结构却尚有较大变革空间。据社科院数据推算，2021 年中国居民财富总量预计超 400 万亿元；资产结构方面：房地产仍然占据近一半比重；且金融资产中，储蓄（活期 33 万亿，定期 60 万亿）占比 51.91%，实际持有的公募基金等理财产品等，仍具有较大的成长空间。从中游看，制度性变革有利于财富管理机构壮大。一方面资管新规引导资管业务回归代客理财的本源，另一方面基金投顾业务打通了金融机构进行代客理财的制度窗口。从下游资管机构看，政策有意壮大管理人队伍，支持资产管理机构发展。如银行理财子公司纷纷成立、保险资产管理业务新规落地且险资入市比例提升、公募基金受益新发权益类基金的火爆而快速壮大。从底层资产看，全面资本市场改革为财富管理提供了多种标准化的优质底层资产。
财富管理正经历系统性变革：产品从非标向标准化、从保本向净值型转变。2019 年以前占据主导地位的底层产品是非标、保本和刚兑产品，因此主导的资管机构是信托、基金子公司、通道化券商资管和保本型银行理财等。2019 年以来，在资管新规、房住不炒、资本市场改革等推动下，标准化和净值型产品占比快速提升，公募基金、私募基金、银行理财子公司、主动型券商资管快速崛起。底层资产的重大变化带动财富管理链条发生巨变，标准化、净值型、公募化成为新标签。
我国财富管理市场空间可观。在短期五年来看，不考虑居民财富水平的增长，由储蓄、个人股票投资、向金融产品配置、转变。随着房住不炒等政策的持续落地，房地产投资政策的把控以及投资属性的不断下降，未来居民财富的增长，或将更多的向金融资产配置。公募基金将成为最大受益者，参照美国经验，未来十年管理规模仍有数倍成长空间。
本土机构转型财富管理的海外启示。1.财富管理是一块收益率较高、 ROE 稳定的业务。近 10 年间海外大行的财富管理业务平均 ROE 高达 20%。2.成熟财富管理业务部门能够与公司其他部门之前相互协同，挖掘高净值客户价值，充分利用财富管理高净值客户群资源，与其他部门产生协同效应。
一、中国正步入财富管理的黄金周期
财富管理产业链至少包括四个环节：一是上游的居民财富；二是中游的财富管理机构，主要是各类销售平台；三是下游的资产管理机构，即各类产品创设/管理机构；四是底层的各类投资标的。近年来，在居民财富不断增长且财富管理诉求不断增强的基础上，监管部门开启了自上而下的顶层设计，从投顾业务试点到资管机构壮大再到投资标的丰富，推动着我国财富管理管理进入黄金发展周期。从“居民财富”端来看，我国居民财富规模不断增长。过去10年，中国个人持有的可投资资产规模不断增长，且在“房住不炒”等政策导向下，资产配置正从非金融资产向金融资产转移。
从“财富管理机构”端来看，基金投顾业务试点打开了真正意义上财富管理的制度口径，中国面向财富管理需求客户的金融机构，第一次开始能够真正打开代客理财与财富管理的口径，为财富管理业务打开了监管制度上的限制。
从“资产管理机构”端来看，政策开始不断的推进引导机构投资者入市，壮大管理人队伍，引导居民通过投资金融产品进入资本市场。自2019年全面深化资本市场改革以来，参与者队伍规模逐步扩大。政策引导机构投资者入市，引导个人投资者通过金融产品参与长期投资。
从“投资产品标的”端来看，资管新规规范产品环境，资本市场注册制改革培育优质标的。一方面，自2018年资管新规征求意见稿出台以来，打破长久以来的“刚性兑付”制度，推动产品净值化转型以及压降非标资产，资产管理产品的投资标的结构将实质性发生变化，标准化的权益产品以债券产品成为主要方向，同时主动管理亦将成为各类资管产品机构打造自身核心竞争力的重要着力点。另一方面，资本市场改革下股债发行注册制的推进有助于不断培育优质标的，为产品管理机构投资标准化证券提供透明开放市场化的友好环境。
（一）上游：居民财富规模可观，财富管理诉求不断增强
1. 当前我国居民的财富总量与配置结构
笔者通过比较中国社科院《中国国家资产负债表》居民部门资产负债表（报告更新至2018年，数据更新至2016年）、中国建设银行《中国私人财富报告》（报告更新至2019年，数据更新至2018年）等综合来看，当前中国居民持有的财富总量大约在 400万亿人民币左右，其中一半为非金融资产（主要为房地产投资）；一半为金融资产。根据中国社科院《中国国家资产负债表》数据，当前中国居民持有的财富总量料逾 400万亿元，其中约一半为非金融资产（主要为房地产投资）；约一半为金融资产。
（1）当前居民资产配置中：以非金融房地产配置为主，金融投资资产规模在不断的增加；金融资产中，存款仍占据较大比重，配置类金融产品占比较小。
中国居民当前财富总体量料超400万亿元，一半为房地产。据中国社科院发布的《国家资产负债表》中居民资产负债表数据显示，2016年中国居民总资产体量近360万亿，自2010年以来年复合增速12.30%。资产结构方面：非金融资产177万亿（房地产近164万亿），金融资产180万亿）。按照财富增长速度，截至2020年，居民财富料超400万亿元。
非金融资产中，居民持有以房地产为主；金融资产中，以存款、股票、其他金融资等为主，基金、债券、保险等资产为辅。
将中国社科院数据与建行以及招行数据对比，中国居民持有的金融资产总体规模在 150-200万亿。
据中国建设银行私人财富报告中数据提到，截至2018年底，中国个人持有的可投资资产规模总体达147万亿（与社科院数据基本相当）,其中储蓄72.03亿元，银行理财 23.52万亿，股票流通市值7.53万亿，信托资产11.76万亿，基金保险货币等其他资产 75万亿元。从招行口径来看，截至2018年底，中国个人持有的可投资者资产总规模亦达到190万亿。
（2）以各底层资金产品的持有数据估算，当前中国居民的总体财富体量（不含房地产）在180万亿左右。
由于不同统计渠道下对居民个人当前持有的可投资资产计算略有不同，当前，我们将中国居民拥有的总体财富进行复核核算。方法如下：个人(居民)拥有的财富=
+住户存款（活期）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分
+住户存款（定期及其他）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分
+银行理财产品规模（一般个人客户持有）：
+银行理财产品规模（私行个人客户持有）：
+公募基金产品规模（个人持有）：中国基金业协会披露，公募基金产品规模及持有人中的个人持有规模占比 +私募基金产品规模（个人持有）
+券商资管（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合管理规模的50%计算,
+信托产品（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合信托规模的50%计算
+股票市值（个人持有部分）：沪深股票流通市值去除机构（含法人）持股部分
从当前我国居民持有的资产结构来看，一方面，房地产仍然占据较大的比重。另一方面，除去房地产之外，在金融及货币资产的持有方面，储蓄（活期33万亿，定期 60万亿）、股票持有市值（51.65万亿）两项仍占据了较大的份额，合计占比80%。实际持有的公募基金（个人持有部分）等理财产品等，仍具有较大的成长空间。
2. 财富管理需求不断增强
房住不炒等政策，推进中国居民财富更多的转向金融市场。
近两年来，中央经济工作会议以及中央政治局会议多次强调，坚持“房住不炒”的定位，全面落实因地施策、稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。综合调控之下，自2019年下半年以来，我国79个大中城市住宅价值指数的增速同比开始下滑，意味着房产的投资吸引力下降。

另外，从居民需求来看，金融产品的配置需求增加。据上海交通大学上海高级金融学院与嘉信理财共同发布的“2020年中国新富人群财富健康指数”显示，受访的4300 余名年收入在12.5万至100万元之间、可投资资产在700万元以下的新富人群，已经逐步意识到财务规划和多元化投资的重要性，并积极着手制定财务规划，优化资产配置，从房地产转向低风险金融产品。
（二）中游：制度性变革有利于财富管理机构做大
1. 资管新规引导资管业务回归代客理财的本源 2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。针对行业存在的刚性兑付、多层嵌套等问题，资管新规提出对不合规通道、高杠杆、资金池限时清理，推行净值化管理，意在加强风险管控，引导资管业务回归代客理财本源。
与此同时，资管新规打破刚兑后，投资风险有所上升，投资者对投顾业务的需求随之提升。在过去，由于资金池业务具有滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价等特征，因此资产实际收益与预期收益之差可归属资管机构，为刚性兑付提供了空间。而客户往往偏好这类无风险的金融产品，不利于其他产品的推行和销售。资管新规出台后，打破了刚兑产品盛行的局面，全市场无风险收益率迎来下行。在此情况下，投资者需求进一步分化，部分投资者为了获得高于通胀水平的收益，加大配置权益类及基金资产，而投资风险的增加也推动他们开始寻求高质量的投资顾问服务。
2. 基金投顾业务打通了金融机构进行代客理财的制度窗口过去在很长一段时间内，中国的金融机构在掣肘于监管的制度限制，无法真正意义上真的实现为客户进行资产的有效配置。 2019年10月25日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，公募基金投资顾问业务试点正式落地。业务要求一是让专业的投资顾问辅助投资者做出基金产品投资决策并监督执行，提高投资者投资的纪律性，适度抑制投资者追涨杀跌行为。二是适度扭转销售机构的行为，将收费模式从收取申购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式，使得中介机构与投资者利益保持一致，逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构。
从制度端来看，基金投顾制度试点、逐步推广意味着中国真正以客户盈利而非产品销售为导向、与客户利益一致的买方投顾业务模式，将正式进入公众视野。
在监管层的窗口指导下，基金投顾服务已全面收费。根据业务规则，可按指定账户资产总额的一定比例或按照固定金额向投资者收取，按投顾策略组合特征不同，管理服务费率不同，一般是每年0.15%-1.5%。机构根据投顾服务特色个性化收取不同费率的投顾服务费，现金管理类投顾方案的投顾费率一般为0.15%/年，权益类投顾方案的投顾服务费率为0.5%-0.8%/年不等。
截至目前，拿下基金投顾试点资质的机构已经扩充至18家，包括5家公募及子公司、 7家券商、3家银行、3家第三方基金销售机构。
（三）下游：政策支持资产管理机构发展壮大
近年来，复合监管规范的资产管理机构不断壮大，如银行理财子公司纷纷成立、保险资产管理业务新规落地且险资入市比例提升、公募基金受益新发权益类基金的火爆而快速壮大等。银行理财子公司：自2018年12月26日银保监会正式批准中国建设银行、中国银行筹建理财子公司以来，银行理财子公司迎来快速发展，成为资管领域重要的新生力量。截至2020年末，已有24家银行理财子获批筹建，20家开业。
保险资管：《保险资产管理产品管理暂行办法》于2020年5月1日施行，进一步激活保险资管创新活力。截至2020年6月末，保险资产管理产品余额为3.43万亿元，其中组合类产品1.98万亿元、债权投资计划1.32万亿元、股权投资计划0.13万亿元。
公募基金：牌照放开与规模增长。近年来公募基金牌照逐渐放开，外资机构、券商资管正成新的参与者。与此同时，在公募业绩普遍优于个人投资者的现状下，公募基金得到越来越投资者的认可，2020年股票型和混合型基金合计募集2万亿元，超过2016-2019年四年之和。
资管队伍的不断壮大，使得近年来A股市场的机构投资者占比明显增加。

（四）底层：资本市场改革提供丰富的标准化产品
1. 资本市场改革为财富管理提供了多种标准化的优质底层资产
2019年开始的资本市场深化改革有效提升了A股市场投资价值，为机构投资时代奠定了基础。一是试点注册制以来，一大批优质企业登陆资本市场，与此配套的退市制度常态化也已提上日程，为财富管理提供了丰富的底层资产。二是新《证券法》的实施，对市场主体行为的监管更为严格，市场环境得到了有效净化。因此，基于基本面研究判断企业价值的机构投资者全面崛起。
2. 二级市场上，个人投资者在专业投资能力上与机构存在较大差别
近年来，机构投资者业绩普遍好于个人投资者，为居民财富管理业务的壮大起到了良好的投资者教育效果。
从收益概率来看，考虑全市场可投资的A股及全部基金（未剔除货币基金），基金中实现盈利的比例显著高于股票，差距呈现加大趋势，2020年，可投资基金中约有88% 的基金实现盈利，而股票投资只有53.65%。

从平均的收益风险情况来看，2020年普通股票型基金指数涨幅58%，偏股混合型基金指数涨幅为56%，而同期沪深300涨幅为27%、中证500涨幅为21%、综合三年的数据来看，我们发现在市场行情好时基金类指数比股票类指数有着更好的收益回报；市场走势不佳时，基金类指数比股票类指数能更好地应对风险。
二、财富管理大变革：产品从非标到标准、从保本到净值
我们认为，自2019年以来，中国的财富管理市场正在发生系统性的变革：底层产品由非标资产向标准化资产转变、由保本产品向净值型产品转变，藉此溯源，下游的资产管理机构和中游的财富管理机构均出现系统性变革。2019年以前，财富管理市场上占据主导地位的底层产品是非标和保本产品，因此占主导的资管机构是信托、基金子公司、通道化券商资管和保本型银行理财等。2019年以来，标准化和净值型产品占比快速提升，公募基金、私募基金、银行理财子公司、主动型券商资管快速崛起。变革的根本原因，正是上文所述及的资管新规、房住不炒、资本市场深化改革等一系列政策使然。
正是这一变革，居民财富开始加速流向资本市场，资本市场的生态也随之发生变化，从事标准化净值型财富管理的资本市场参与者，才迎来真正的长期发展的春天。

（一）2008-2018:非标、保本和刚兑为主
1. 银行理财：以保本型为主
自我国加入WTO后，国民经济快速发展，人均可支配收入快速提升，居民理财意识开始觉醒。银行自带的庞大的客户资源，再加上以刚性兑付的方式，提供保本保收益的银行理财产品，自2004年首次出现起就得到了快速发展。 2005年，原银监会出台《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，正式搭建起银行资产管理业务的监管框架，明确了银行理财的定义和委托代理关系，成为此后银行理财业务发展的规范标准。在这一监管框架下，允许理财业务的投资收益与风险由客户或者客户与银行按照约定方式承担。
这就意味着“预期收益+超额留存”模式的合规化，即给予客户确定的收益，其余的超额收益作为银行的管理费收入。然而这种收费模式与银行表内的存贷款利差业务非常相似，为后续的理财业务沦为影子银行埋下伏笔，同时，流动性风险、信用风险等开始逐渐积累。 2008年底，为应对金融危机的冲击，我国出台“四万亿计划”，拉动基建投资，房地产和地方政府存在大量融资需求。2010年开始宏观调控以来，银监会针对银行向地方政府、房地产和“两高一剩”行业的信贷投放进行限制。但由于基建投资等融资项目时间长，融资需求仍然强烈，银行为满足融资需求，通过银信合作等各类资管通道表外化信贷业务。另一方面，券商、基金子公司等资管业务逐渐放开，通道业务的大规模开展为庞大的融资需求拉开闸门。
这一阶段，银行理财采取的运作模式即银行吸收理财资金，并将资金配置于非标资产，采取资金池运作模式，期限错配、滚动发行、多层嵌套，提供给客户刚性兑付。影子银行的模式真正形成，在金融业中积累了庞大风险，因此也越来越引起了监管层面的重视。
在2010年前后，原银监会连发十个文件规范，称为银信合作“十道金文”，对银信理财合作业务加以规范。但在分业监管的大背景下，原银监会与证监会无法协同监管，其时券商资管、期货公司、基金子公司等资管业务放开，也为银行理财大开通道。2013年3月，原银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，规定“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”，在总量上加以控制。

2. 信托：凭借政信合作、银信合作快速以通道业务做大
2001年以来，以《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布实施为标志，我国信托业进入规范发展阶段。“一法两规”成为当时信托业发展的主要法律依据和监管准则，推动信托业实现“受人之托，代人理财”的信托本源。但自从“一法两规”颁布以来，中国信托业在回归本源业务、取得一定成效的同时，也积累了一些问题，如信托定位模糊、创新乏力；信托业务演化为贷款类业务，背离初衷；存在关联交易风险等。
2007年，《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》的发布实施，限制信托公司的固有业务，全面引导信托公司回归信托主业，促使信托公司定位于主营信托业务的金融机构，并由此进入了一个全新的高速扩张时期。这一时期的主要信托业务包括私募股权信托业务、银信合作业务、证信合作业务、阳光私募证券信托业务。据Wind数据显示，2010年年底，信托公司信托业务报酬收入首次超过固有业务收入，当年信托全行业经营收入283.95亿元，信托业务收入166.86亿元，占比达58.76%，首次超过了固有业务收入。
2010年，《信托公司净资本管理办法》通过，监管传达出要“抑制被动管理型信托业务，鼓励主动管理型信托业的发展”的态度。
2009-2012年，信托公司全行业管理的信托资产规模连续4个年度保持了50%以上的同比增长率。2011年之前，增长的主动力是粗放的银信合作业务，2011年以后，信托业高速增长的主动力从粗放的银信合作业务演变为以高端机构为核心的大客户主导的“非银信理财合作单一资金信托”、以低端银行理财客户为主导的“银信理财合作单一资金信托”、以中端个人合格投资者主导的“集合资金信托”“三足鼎立”的发展模式。这一转变使信托业的发展摆脱了政策的变数，走上了稳定的长期发展轨道。

2014年，原银监会发布了《关于信托公司风险监管的指导意见》，明确信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，加强了对于资金池期限错配的流动性风险的管控。信托资金池业务的压缩对信托公司获取优质资产的能力、项目前端的议价谈判能力、刚性兑付的兜底能力都会产生影响，但信托行业并未停下快速增长的步伐。直至2018年资管新规发布后，通道业务受限、打破刚性兑付、禁止资金池操作和期限错配、压缩融资类信托业务规模等等，信托业才迎来重大的变局。
3. 券商资管：通道业务其兴也勃焉，其亡也忽焉
2001年11月，中国证监会发布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，明确了证券公司开展资管业务的总的规则框架，规范了证券公司资管业务的发展。
2008 年《证券公司监督管理条例》出台，进一步明确证券公司资管业务需要证监会的批准方可开展。但整体而言，券商资管业务一直处于不温不火状态。
2012年以来，券商资管业务迎来了大的政策红利释放。证券公司资管业务“一法两则”（《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》）出台，证券公司私募资管业务得到快速发展。证券公司受托管理资产总规模自2012年末的1.89万亿元快速增长至 2016年末的17.82万亿元。
“一法两则”的出台大幅拓宽券商资管业务的投资范围，证券行业开始全面参与资管业务。券商资管业务的快速增长主要源于通道业务规模的快速增长，这一方面是银行资金出表需求推动，另一方面也有“大资管”政策标准不一的监管套利原因。

自2016年起，对券商资管业务的监管趋于严格。2016年6月，《证券公司风险控制指标管理办法》的发布，标志着券商通道业务开始滑坡，去通道周期启动。2018年4月，资管新规正式发布，禁止开展多层嵌套和通道业务，彻底限制了银行理财资金嵌套券商资管通道开展投资交易的商业模式，通道类券商资管业务快速萎缩。
（二）2019 年始:标准化、净值型产品蓬勃发展
1. 银行理财子公司纷纷成立及净值化改造2018年资管新规颁布实施，其核心是统一监管政策、打破刚性兑付和产品净值化转型，并明确要求具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，自此银行理财拉开了转型发展的大幕。
2018-2020共有22家银行理财子公司获批成立，其中2018年2家，2019年13家，2020 年7家。银行理财子公司的成立，一方面有利于实现与母行的风险隔离，另一方面有利于推动银行理财脱离银行传统业务体系的影响，真正回归资管业务本源，并通过体制机制创新，提高投资管理能力和市场竞争能力，为未来发展打开空间。
产品形态向净值化管理转型。国际先进银行资产管理公司的产品形态主要以净值型产品为主，基本上不存在保本型或预期收益型产品。在新的资产管理业务监管规则的约束下，银行理财子公司要转变以往承诺保本、保收益的产品形态，调整预期收益率模式，实现产品净值化管理。2020年第四季度，未公布预期收益率的理财产品占比66%，非保本型理财产品占比96%。
截止2021年1月23日，银行理财产品净值化改造已有较大进展，据wind统计数据显示，银行全口径下，净值化产品占比37.11%，其中1513家农商行净值化产品占存续产品比例为37.78%，135家城商行净值化产品占存续产品比例为53.67%，13家股份商业银行净值化产品占存续产品比例为37.36%，6家国有银行净值化产品占存续产品比例为12.87%。国有行理财净值化转型进度较慢的原因在于难以消化的老资产(如非标、商业银行二级资本工具、非上市公司股权等)规模较大，以及部分净值型产品划转至理财子公司。

2. 券商资管：主动化、公募化改造
自通道业务和资金池业务受限以来，券商资管纷纷转型主动管理业务，尽管管理总规模呈现快速下降态势，但主动管理规模则无论绝对金额还是业务占比均快速增长。另外，券商资管也开启了公募化转型之旅。一是原有大集合产品“私转公”。从2019年 8月首批券商大集合拿到批文以来，各家券商纷纷稳步推进大集合产品的公募化改造。随着公募市场发行火爆，多家券商的大集合公募化改造进程也有所提速。二是“一参一控一牌”新规下，纷纷申请公募牌照。截至目前，已经有东证资管、浙商资管、渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国泰君安资管等14家券商资管子公司持有公募基金牌照。
3. 公募基金：产品规模大幅增长，结构优化空间大
公募基金是标准化、净值型财富管理时代的最大受益者。一方面，公募基金作为标准化净值型产品的主力品类，具有强大的市场人气，公募基金的从业人员具有更丰富的从业经验。另一方面，公募基金的投资门槛在众多资产管理机构中最低，在全民注重财富管理的时代，公募基金自然拥有最广泛的群众基础。2020年，公募基金管理规模净增约5万亿元，其中，2万亿元来自净值增长、3万亿元来自产品新发。截至2020年底，基金份额总计17.26万亿，同比增长25.74%；资产净值20.01万亿，同比增长36.50%。
由公募基金新发基金规模及增速可以看出，近年来新发基金份额不断加速增长，而公募基金发行份额与权益市场的发展程度密切相关。随着未来权益市场进一步扩容与多层次资本市场的完善，预计未来公募基金的发行份额及资产规模会进一步提升。

三、如何看待财富管理的市场空间？
如果我们定义，将财富管理业务定义为“服务零售客户”，为客户的资产进行保值增长进而从中获取相应报酬；那么客户的财富量（或者是投资于金融资产的资产规模）的多少以及增值规模的大小，是整个产业链的基础。
（一）短期空间：居民储蓄和股票投资转变为变产品投资
短期情况下，在不考虑居民财富水平增长的前提下，仅考虑当前的持有可投资资产，仍有较大的置换空间。
一方面，由储蓄（活期存款30万亿，定期存款60万亿）向金融产品配置（基金等[当前8万亿]）转变。据央行数据统计显示，截至2020年12月底，境内住户本外币存款（住户存款，可以理解为个人存款）合计93.44万亿元，其中活期存款33.13万亿元，定期存款60.31万亿元。以我们的个人持有的可投资金融资产看，个人持有的储蓄占总可投资金融资产的比超过50%；而在美国，自上世纪50年代以来，居民储蓄占总投资金融资产的常年在 15%以下。
从储蓄转化率来看，美国居民储蓄与共同基金投资基本相当，而我国基金投资规模仅不到储蓄的十分之一。上世纪80年代来以来，尤其是2000年后，据美联储统计，美国居民购买共同基金（不含养老金投入的部分）的占比与存款基本相当（各占15% 左右）。而我国截至2020年底居民基金投资资产仅约8.87万亿元，尚不及居民存款（90万亿）的十分之一。从股票投资转化率来看，2020年统计数据显示，美国居民当前持有公司股票市值（21 万亿美金）与购买共同基金（10万亿美金）的占比约为2:1。我国当前居民持有股票市值（52万亿），基金投资资产（8.87万亿元）高达6:1。
（二）长期空间：未来财富的持续增长，房产投资变金融产品投资
从更长期的视角来看，未来中长期中国居民财富的持续增长，在金融资产与非金融资产（尤其是房地产）的配置上转化的过程中，财富管理的市场空间亦在逐年延申和扩大。
美国居民非金融资产投资占比仅29.63%；而中国虽然自2000年以来金融资产占比在缓慢提升，但截至2016年底，非金融资产占比仍高达50%。
我们认为，随着房住不炒等政策的持续落地，房地产投资政策的把控以及投资属性的不断下降，未来居民财富的增长，或将更多的向金融资产配置。
（二）公募基金有望成为最大的受益者
中国财富管理行业大变革中，公募基金将是最大受益者。
我们通过公募基金规模与GDP的比例来测算公募基金未来发展空间，由历史数据可以得出，近十年来公募基金规模/GDP的值呈稳步上升趋势。但借鉴美国共同基金 /GDP规模比例及变化，我们认为我国公募基金行业的成长空间非常可观。
自1921年设立第一只现代意义上的开放式基金——马萨诸塞州投资者信托（The Massachusetts Investors Trust）起，美国共同基金行业已发展近百年。根据美国投资公司协会（ICI）统计显示，截至2019年末，全球开放式基金共有12.3万只，资产净值总计54.9万亿美元，其中美国的开放式基金净值规模1达25.7万亿美元，占全球的46.8%，共有来自世界各地的826家基金发起人管理着9414只共同基金，是全球规模最大的开放式基金市场。
美国共同基金规模与其GDP比例一致保持在60%以上，并且整体上仍在逐渐攀升，于2017年达到了96%的高点；而共同基金规模与美国上市公司总市值的比例则是以 2008年为明显的分水岭，在2008年之前，共同基金与美国股市总市值的比例一直维持在50%左右，但美国股市在在2008年遭遇金融危机，市值大幅缩水，使得公募基金与股市市值比例攀升至83%，之后美国股市迎来长达10年的繁荣，共同基金占比逐渐回落至2018年的58%。

美国共同基金的崛起，始于上世纪70年代末、80年代初，高速增长持续至2000年左右。在此期间，美国经济和股市迎来了长期的繁荣，金融监管体系逐渐规范完善，买方投资顾问模式成为主流，养老金的大规模入市进一步推动了共同基金的快速增长。数据显示，1980-2000年，20年期间，美国共同基金占GDP的比重由2.46%至60%。
公募基金规模测算。美国共同基金基本上是1980年起步，1980-2000年，20年期间，占GDP的比重由2.46%至54%。反观国内公募基金行业，起步于1998年，在过去20 余年中，从零起步至占GDP的比重约20%。当下我国公募基金的发展环境与美国上世纪80/90年代有一定相似度，因此，假设未来10年，即30年走完美国20年的道路，公募基金占GDP比重达到60%，GDP增速以5%计算，则未来公募基金规模总计可达 94.57万亿，较当前的20万亿规模尚有极大提升空间。
如果再考虑结构优化，则国内公募基金行业的前景更值得期待。2020年，我国股票型和混合型基金占比为32%，而同期美国股票型和混合型基金占比高达60%。

四、本土机构转型财富管理的海外启示
当下，本土金融机构纷纷转型财富管理业务。我们以海外狭义财富管理业务为例，来阐述财富管理业务对金融机构的价值贡献。
（一）财富管理是一块收益率较高、ROE 稳定的业务
财富管理业务具有收益率较高，ROE 稳定的特点。2008-2019 年瑞银、摩根士丹利、摩根大通、美银美林平均利润率达到为 25.0%、17.8%、18.2%、15.0%。摩根士丹利 2008-2019 年全球财富管理部门平均 ROE 达到 15.8%，高于公司整体 ROE 9.1pct。而摩根大通 2015-2019 年资产与财富管理部门平均 ROE 达到 25.0%，高于公司整体 ROE 13.0pct。近五年财富管理业务 ROE 在各业务部门中处于领先地位，带动公司整体盈利能力提升。
（二）海外机构亦是在政策友好、需求驱动等因素下纷纷向财富管理伸出触角
1.政策环境：政策环境改变为转型提供契机
行业逐渐规范化。美国国会在 1940 年通过《投资顾问法》规定了管理投资咨询的有关事宜并要求向他人提供证券交易有偿资询业务的专业人员必须到证券交易委员会注册登记，其活动必须符合保护投资者利益的法定标准。投资顾问法投资顾问行业逐渐规范化，行业从业投顾数量也因此大幅增加。
2. 宏观经济与资本市场环境：经济向好，美股长牛
经济长期向好，财富大量积累。美国战后 30 年 GDP 高速增长，1940-1970 GDP 复合增长率达到 8.1%，经济高速增长带动人均收入和家庭部门净资产大幅增加。人均收入从 1940 年的 601 美元增长至 1970 年的 4218 美元，CAGR 为 6.9%，家庭部门净资产 1952 至 1980 年 CAGR 为 7.7%。随着美国经济快速增长，人民生活水平从温饱到富裕，资金从短缺到充裕，财富管理需求也随之增加。
美股长牛助长资金入市。1952 年初至 1980 年末美国家庭金融资产及直接持股金额分别翻了 7.8、4.8 倍。同时共同基金的崛起叠加财富管理需求的增加使得美国家庭中拥有共同基金的比例大幅增长，从 1980 年的 6%增加至 2000 年的 46%。
3. 需求端：财富累积激发财富管理需求
二战结束后的 30 年，稳定的环境为美国经济发展提供了条件，经济增长带动居民财富的积累，人均可支配收入大幅增加。随着美国婴儿潮一代（1946-1964）步入中年，资本市场资金从稀缺到富裕，财富管理需求大幅提升。
养老金政策促进财富管理需求增加。1974 年福特总统签署实施《雇员退休收入保障法案》、1978 年美国《国内税收法》新增 401K 条款（雇主养老金制度），用一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度来解决美国养老金供给不足的问题。这两项政策制度增加了美国员工及机构财富管理的需求，共同加快财富管理行业发展。
4. 供给端：金融创新丰富金融产品供给
1952 年现代投资组合理论的诞生使金融学脱离了简单的贴现计算和价值分析，变成了一门高度数据化和结构化的学科，同时也标志着现代证券投资行业的开端。自二十世纪 60 年代末起，美国开始启动金融自由化的进程，金融衍生品、金融衍生品快速发展，大量的金融创新涌向市面。金融工具创新使得风险管理工具及财富管理产品日趋完善，促进财富管理行业发展。人们可以通过金融衍生品进行投机和套利，也可以用来对冲汇率、利率、市场等风险，金融创新丰富了财富管理行业的产品供给。
5. 海外当前已形成：产品丰富，资产配置全球化
5.1 产品品类丰富，独具特色。全球顶级的财富管理机构一般都具有产品品类丰富的特点，既有投行类产品，又有资管业务线条的产品，并具有自己的特色。
具体来看：瑞银推出的美国货币市场基金、市政建设固定收益、共同基金等。其中市政建设固定收益由 UBS 市政固定收益团队专注于利用市场的低效率实现税后收益最大化和波动性最小化。此外还有全面的对冲基金投资解决方案，全面满足投资者需求。大摩也推出了全球固定收益机会基金、全球特许经营投资组合基金、全球机会组合基金等特色产品。美银则有对冲基金、私人股权及房地产等有形资产的产品。品类丰富，满足投资者需求。
5.2 资产配置全球化。摩根士丹利、瑞银财富管理线条业务产品资产配置十分丰富，分别配置在全球权益、固定收益、货币市场、私募股权、对冲基金和房地产等领域。

（三）各类机构的财富管理部门，与其他部门协同共同创作价值
成熟财富管理业务部门能够与公司其他部门之前相互协同，挖掘高净值客户价值，充分利用财富管理高净值客户群资源，与其他部门产生协同效应。例如机构证券主要针对企业、政府、金融机构以及高高净值客户服务，而财富管理部门针对的是个人投资者和中小型企业/机构，两部门业务之间可以开展合作，互相引流。
摩根士丹利财富管理部门2019 年约有 7.34 亿美元收入来自于交易收入，101.99 亿美元来自资产管理收入。资产管理收入与投资管理部门联系名密切，投资管理部门提供广泛的投资策略和产品，可以通过附属和非附属的分销商进行销售，也可以通过财富管理的客户资源进行销售。

瑞银财富管理的收入主要来源于客户资产的管理费用（经常性净经费收入）， 2019 年占财富管理收入比重为 56%，这些费用由客户资产产生，与全球资产管理部门的投资服务有着密切的关系。瑞银的投资银行将发行的产品向财富管理和资产管理销售，通过内部的交易方式，节约成本，为各部门提供更多收入。通过部门之间的客户介绍，产品交换及业务间配送服务，共享客户资源，提升服务效率。
【上书房信息咨询简介】
上书房信息咨询公司是一家集市场调研、行业研究、第三方独立调研、政府/公众咨询、项目可行性研究等于一体的综合研究咨询机构。由业界资深专家和学术界优秀师资创建，多年来，经过研究团队不断的积累与创新，已累计为1000余家各类客户提供了专业研究咨询服务，赢得了广大客户的认可和支持，并构建了包括政府相关部门、主流科研院所、行业协会、自有调查网络等在内的立体式全方位调研渠道，以及科学、系统、专业的调研体系。总部位于深圳，并在广州、北京、长沙、重庆、成都、昆明、香港、新加坡设立有分支机构或办事处。
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【来源：未来智库】
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